■城投整合的細分模式。城投整合模式復雜眾多，可以歸類為四種模式、八類細分。

（1）新設型整合指新成立一家城投平臺，根據新平臺和老平臺的關系又進一步細分為上層新設（新平臺為老平臺母公司）和平層新設（新平臺為老平臺兄弟公司）。①上層新設可以減少城投平臺數量，有助于提升平臺評級和規避融資監管，但在融資額度上相對受限（如受單一主體授信上限限制）。值得關注的是，上層新設模式下新平臺與老平臺的管控關系以“一套人馬 N 塊牌子”最為常見。②平層新設通過增加一級平臺數量拓寬融資來源，在區域債務處于擴張期時較為常見。

（2）合并型整合指由已有的城投平臺吸收合并其他平臺，根據雙方是否處于同一城投層級又進一步細分為平級合并（同一城投層級的平臺合并）和跨級合并（市級平臺吸收合并區級平臺）。①平級合并較為常見，可減少同層級城投平臺的數量，有利于區域債務集中管控，相對劣勢是被合并主體由一級平臺變為二級平臺，可能對應平臺地位的削弱。②跨級合并相對不常見，主要出現在區縣債務壓力較高的區域，以對區縣平臺增信為主要目的，多數跨級合并屬于并表不并權的情形。

（3）涉及政府的股權變更指平臺整合后的股東涉及政府的情形，可細分為政府控股（控股股東由企業變為政府）、區級上掛（股東由區級政府變為市級政府）和政府部門間劃轉（股權在財政局、國資委等政府部門間劃轉）。

（4）資產整合指城投平臺資產的劃入或劃出。常見的情形包括區域平臺業務整合、配合轉型注入經營性資產、規避融資監管（如劃出有隱債的子公司）等。

■典型整合模式下信用利差的變動。（1）上層新設。信用利差的走勢取決于母子公司管控關系和區域基本面兩個要素。①強管控+區域基本面穩定的情形下，多數案例中母子公司的信用利差差值趨于收窄；②強管控+區域基本面偏弱的情形下，母、子公司信用利差可能出現分化；③弱管控的情形下，多數案例中母子公司信用利差趨近的動能偏弱。

（2）平級合并。信用利差走勢與上層新設類似。強管控下母、子公司信用利差走勢的關聯度更高，弱管控下母、子公司信用利差的走勢相對獨立。

（3）跨級合并和區級上掛。由于大多數情況下區縣平臺的經營和融資仍由區政府實際管轄，屬于市屬區管的情形，資本市場對于此類整合反應相對平淡，整合后難以觀察到區級平臺信用利差向市級平臺的收斂。

■全國城投平臺整合的現狀。2018 年起，全國城投整合事件數量明顯增多，2022以來整合進一步提速。過去十余年城投整合的先頭兵是江蘇和浙江，其次是湖南、山東、四川、福建和江西。上層新設近年成為相對主流的整合方式，主要有兩個原因，一是評級新規后向原有平臺注入資產獲得評級提升的難度上升，二是 2021年以來監管收緊后有隱債的平臺本級融資相對受限。

■城投平臺整合的三大投資機會。（1）評級提升。通過平臺整合（尤其是上層新設和合并）增大平臺資產和營收規模，獲得評級提升，有助于降低區域融資成本。

（2）母子公司利差挖掘（重點關注“一套人馬 N 塊牌子”架構）。在“一套人馬 N 塊牌子”架構中，母、子公司的經營和融資由母公司集中管控，尤其是融資條線，不同平臺的資金融入和債務償還實際在一個資金池運作，在區域基本面穩定的情況下，母、子公司的流動性風險較為趨近。我們查找同一區域內董事長或總經理存在重合的母子公司（注意：該方法可能涵蓋少部分高管掛職但母子公司實際不為強管控的情形），共篩選出“一套人馬 N 塊牌子”的架構 70 家，涉及發債主體 153 家，剔除有擔保的債券和永續債計算母、子公司信用利差，可以發現目前母、子公司信用利差的差值廣泛存在。截至 2022/6/30，公募債平均為 47.8BP，私募債平均為 75.0BP。在優選區域的基礎上，可對此類母子公司利差進行挖掘。

（3）區域信用綁定下主、次平臺利差挖掘。部分區域通過平臺整合加強債務一盤棋管控，主平臺和次平臺、強平臺和弱平臺之間的流動性風險關聯性趨高，在優選區域的基礎上平臺之間的利差存在一定的挖掘空間。平臺信用綁定深度可結合平臺間的資金拆借、擔保、區域平滑基金運作等提供部分線索。實踐中部分區域不同平臺的融資和償債集中統籌，銀行對區域做統一授信，這類區域主、次平臺風險關聯的確定性更高，可適當關注利差挖掘機會。

■風險提示：數據處理偏差，政策變動超預期等。

近年來，各區域城投整合動作頻繁，市場關注度明顯提升。2018 年以來隨著隱債監管趨嚴、城投融資限制增多以及部分區域加強債務集中管控，城投整合的數量迅速增多，2021 年全國城投整合事件數1達到 133 起，是 2018 年的 2.2 倍。今年以來城投整合的步伐進一步加快，1-5 月整合事件數量已達到 102 起，為去年同期的 2.3 倍。近年來，湖南、江西、陜西等多個省份出臺鼓勵城投整合的相關政策文件。

城投整合的重要性主要體現在三個方面。（1）有助于提升區域平臺評級、適應融資監管政策、優化城投業務管理、部分可以起到引導區域融資成本下行的作用。（2）整合思路的不同可能影響區域債務管理的效果。收縮型整合（如平級合并）有助于控制區域債務增速、推動債務集中管控、防范尾部平臺風險；擴張型整合（如平層新設）常?？赡軐獏^域進一步的債務擴張。（3）可能影響區域城投平臺信用綁定的深度。部分區域通過平臺整合推進債務一盤棋管理，主平臺和次平臺的流動性風險關聯性變高，可能削弱城投層級和城投地位在評級框架中的權重。

本系列報告對城投整合進行全面、深度、持續的跟蹤。本文作為系列第一篇（總論），對城投整合的細分模式、整合對信用利差的影響、整合帶來的投資機會做系統性論述。

城投整合涉及的模式復雜眾多，可以歸類為四種模式、八類細分。

（1）新設型整合指新成立一家城投平臺，根據新平臺和老平臺的關系又進一步細分為上層新設（新平臺為老平臺母公司）和平層新設（新平臺為老平臺兄弟公司）。

（2）合并型整合指由已有的城投平臺吸收合并其他平臺，根據雙方是否處于同一城投層級又進一步細分為平級合并（同一城投層級的平臺合并）和跨級合并（市級平臺吸收合并區級平臺）。

（3）涉及政府的股權變更指平臺整合后的股東涉及政府的情形，可細分為政府控股（控股股東由企業變為政府）、區級上掛（股東由區級政府變為市級政府）、政府部門間劃轉（股權在財政局、國資委等政府部門間劃轉）等。

（4）資產整合指城投平臺資產的劃入或劃出，較常見的情形包括區域平臺業務整合、配合轉型劃入經營性資產、規避融資監管（如劃出有隱債的子公司）等。

對整合模式做細致劃分有助于理解不同整合方案的目的、跟蹤整合的實際效果。例如，就新設型整合而言，上層新設可以減少城投平臺數量，有助于提升平臺評級和適應融資監管政策，但在融資額度上相對受限；而平層新設作用相反，主要通過增加城投平臺數量拓寬融資來源，在區域債務處于擴張期時較為常見。就合并型整合而言，平級合并較為常見，主要是減少同一層級的平臺數量，有助于業務和債務的集中管控；跨級合并相對不常見，主要出現在區縣債務壓力較高的區域，以對區縣平臺增信為主要目的。

1.1. 模式一：新設型整合

新設型整合指新成立一家城投平臺，根據新平臺和老平臺的關系又進一步細分為上層新設（新平臺為老平臺母公司）和平層新設（新平臺為老平臺兄弟公司）。采用新設型整合常見的背景是老平臺受到融資政策限制（如在融資平臺名單內、有隱債等），或老平臺評級提升受限、債務負擔較重等，通過成立新平臺有助于規避融資限制、提升評級、降低融資成本。

1.1.1. 上層新設（“套娃結構”）

上層新設指新成立的城投平臺作為母公司，將原有平臺的股權劃轉至新平臺旗下，也被形象的稱作“套娃結構”。上層新設的優點是有助于減少城投平臺數量、規避融資監管限制、提升評級，缺點是在融資額度上相對受限，就銀行貸款而言可能受到單一主體授信上限的限制。在上層新設模式下，新平臺與老平臺的管控關系以“一套人馬 N 塊牌子”最為常見。

■案例：長沙市開福區

2020 年以前，長沙市開福區（不考慮金霞經開區）主要有兩家發債平臺，長沙市開福城市建設投資有限公司（簡稱“開福城建投”）和長沙市城北投資有限公司（簡稱“開福城北投”），主體評級均為 AA。2020 年 3 月，根據《長沙市開福區人民政府關于區屬國有企業國有股權無償劃轉的通知》，區人民政府將持有的開福城建投和開福城北投 100%股權無償劃轉至長沙開福城投集團有限責任公司（簡稱“開福城投集團”）。2020 年 6 月，開福城投集團首次發債，主體評級為 AA+。三家主體構成“一套人馬三塊牌子”的管控關系2，經營和融資由開福城投集團統管。

1.1.2. 平層新設

平層新設指新成立平臺與老平臺構成兄弟公司的關系。與上層新設相反，平層新設的直接作用是增加城投平臺的數量，有利于拓寬融資渠道，在區域債務處于擴張期時較為常見。相對劣勢是成立新平臺可能涉及從老平臺中劃出資產，對老平臺的地位可能存在一定削弱。

■案例：“蕪湖模式”

“蕪湖模式”是我國早期城投平臺融資的經典模式，與重慶“八大投”模式不同，為“綜合型”城投平臺發展模式，較長一段時間內只由蕪湖建投一家主體統籌區域基礎設施投、融資職能，這種方式較有利于區域債務管控。但 2011 年城投融資監管收緊后，單一主體受到監管限制使區域融資較為受限。2011 年前后，蕪湖市的城投平臺進行了“一家獨大”到“三足鼎立”的整合。（參考報告《地方政府隱性債務專題（六）：四問“蕪湖模式”》）

2011 年，蕪湖建設剝離子公司蕪湖宜居置業發展有限公司，以此為基礎組建蕪湖宜居投資（集團）有限公司，主要負責區域保障房建設；2012 年，蕪湖建投剝離子公司蕪湖市公共交通有限責任公司，合并入蕪湖市交通投資有限公司，主要負責區域交通基礎設施建設；蕪湖建投則繼續承擔區域土地整理、基礎設施建設、產業投資的職能。目前三家主體均為發債主體。

1.2. 模式二：合并型整合

合并型整合指由已有的城投平臺吸收合并其他平臺，根據雙方是否處于同一城投層級又進一步細分為平級合并（同一城投層級的平臺合并）和跨級合并（市級平臺吸收合并區級平臺）。

1.2.1. 平級合并

平級合并是指同一城投層級的平臺進行合并。通過平級合并，可減少同層級城投平臺的數量，有利于區域債務集中管控，部分情況下有助于提升評級。相對劣勢是被合并主體由一級平臺變為二級平臺，可能對應城投平臺地位的削弱。

■案例：株洲市級平臺整合

株洲為湖南省債務率偏高的地級市之一，主要源于早期城投平臺數量眾多、舉債規模較大，2017 年末株洲市級平臺（一級平臺）達到 7 家。2018 年 3 月 30 日，株洲市召開全市國資工作會議，提出“通過重組整合和清理退出，市本級保留不超過 3 家平臺公司”，與湘發〔2018〕5 號文的要求一致。

（1）2019 年株洲湘江投吸收合并株洲交投，2020 年株洲城發吸收合并株洲湘江投，3 家主體合并為 1 家；（2）2019 年株國投吸收合并株洲教投， 2020 年株國投吸收合并云龍發展，3 家主體合并為 1 家；（3）整合完成后，株洲市級平臺“由 7 變 3”，保留株洲城發、株國投、株地產三家主體，其中株洲城發和株國投為主要發債主體。

1.2.2. 跨級合并

跨級合并指市級平臺吸收合并區縣平臺。通過跨級合并，市級平臺便于在融資擔保等方面向區縣平臺提供支持，一定程度上有助于緩解弱區縣平臺的融資壓力。多數跨級合并中，被合并的區縣平臺融資和經營仍由區政府實際管轄，多數屬于并表不并權的情形。

■案例：淮安市、區平臺整合

2012-2014 年，淮安的市級平臺淮安市投資控股集團有限公司（簡稱“淮安投控”）吸收合并 3 家區級平臺。2012 年，淮安投控子公司淮安新城投資開發有限公司吸收合并 2 家區級平臺，包括淮安區城市資產經營有限公司和淮安市清浦城市建設投資開發有限公司；2014年，淮安投控吸收合并原屬淮陰區政府的區縣平臺淮陰區城市資產經營有限公司。

1.3. 模式三：涉及政府的股權變更

涉及政府的股權變更指平臺整合后的股東涉及政府的情形，可細分為政府控股（控股股東由企業變為政府）、區級上掛（股東由區級政府變為市級政府）、政府部門間劃轉（股權在財政局、國資委等政府部門間劃轉）等。

1.3.1. 政府控股

政府控股指城投平臺的股東由企業變為政府，對應主體由二級平臺變為一級平臺，整合后的平臺常作為新的融資主體。

■案例：壽光市

2018 年 6 月，壽光市金宏投資開發集團有限公司將其持有的壽光市惠農新農村建設投資開發有限公司（簡稱“壽光惠農”）95.61%股權無償轉給壽光市國有資產監督管理辦公室，2019年 10 月，壽光市國有資產監督管理辦公室又將股權無償劃轉至壽光市財政局。2019 年 6 月，壽光惠農首次發債。

1.3.2. 區級上掛

區級上掛指區縣平臺的實際控制人由區縣政府變更為市級政府。區級上掛與跨級合并較為類似，常發生在尾部區縣平臺債務壓力較高的區域。多數區級上掛中，區縣平臺的經營和融資仍由區政府實際管轄，多數屬于市屬區管的情形。

區級上掛最常發生于園區平臺。由于園區管委會本身是市政府的派出機構，園區平臺實際控制人由管委會變更為市政府是較為常見的操作，但多數情形下平臺的管轄權仍在管委會。一般區縣平臺股權上掛發生頻次相對不高，在尾部區縣平臺債務壓力較大的區域相對常見。

1.3.3. 政府部門間劃轉

政府部門間劃轉指股權在財政局、國資委等政府部門間發生劃轉，影響相對較小。

1.4. 模式四：資產整合

資產整合指城投平臺資產的劃入或劃出。常見的情形包括區域平臺業務整合、配合轉型劃入經營性資產、規避融資監管（如劃出有隱債的子公司）等。

■常見情形一：區域平臺業務整合

區域平臺業務整合是最常見的資產整合情形，常常是將與平臺功能定位不相符的部分業務劃出，或將功能定位相符的部分業務劃入。

例如，2019 年青島城投將青島城投環境能源有限公司 95%股權、青島開投環保投資有限公司 100%股權、青島海灣中水有限公司 33%股權、團島污水處理廠 100%股權劃至青島水務部分下屬公司，污水處理業務由此退出青島城投的主營業務板塊。

■常見情形二：配合轉型注入經營性資產

向城投注入經營性資產是短期內改善城投收入結構、規避相關融資監管較常見的操作。仍以上文提到的“蕪湖模式”為例，蕪湖建投在 2016 年前后開始加快市場化轉型，實現方式是從地方優勢國企奇瑞汽車旗下獲得多家汽車產業鏈的子公司，包括凱翼汽車（2017 年售出）、莫森泰克、永達科技、泓毅汽車等，實現公司營業收入由 80%以上來自公益性業務轉化為80%以上來自汽車零部件等市場化業務。但需要注意的是，此類案例中，相比于收入結構，資產結構更能反應公司業務的本質。就蕪湖建投而言，營業收入規模本身較小，通過注入小體量的經營性資產較易實現收入端的“市場化轉型”，但就資產端而言，過往從事土地整理、市政工程建設等形成的其他應收款、預付款、存貨、在建工程等仍是公司資產的核心構成，公益性業務回款也仍是公司償債資金的核心保障，平臺的“公益屬性”仍然較高。（參考報告《地方政府隱性債務專題（六）：四問“蕪湖模式”》）。

■常見情形三：規避隱債監管

2021 年以來，部分平臺通過上層新設母公司、將含隱債的子公司劃轉入母公司旗下的方式規避相關融資監管。

本部分就整合后信用利差的走勢較有規律、且整合對城投擇券影響較大的四類細分模式進行討論，包括上層新設、平級合并、跨級合并和區級上掛。

2.1. 上層新設（“套娃結構”）

上層新設模式下城投平臺信用利差的走勢取決于母子公司管控關系和區域基本面兩個要素。

（1）情形一：強管控+區域基本面穩定

在強管控和區域基本面穩定的情況下，多數上層新設案例中母子公司的信用利差趨于收窄。以上文提到的長沙市開福區案例為例，開福城投集團在 2020 年 3 月完成組建，2020 年 9 月首次發債，由于評級（AA+）相比子公司開福城建投(AA)和開福城北投(AA)更高，其首次發債信用利差比開福城建投低 80BP 左右、比開福城北投低 170BP 左右，此后兩家子公司的利差不斷向母公司趨近。截至 2022-6-30，開福城投集團與開福城建投的信用利差差值降至30BP 左右、與開福城北投的信用利差差值降至 60BP 左右，相比其發債之初明顯收窄。其他案例中也能觀測到相似的利差走勢。

（2）情形二：強管控+區域基本面偏弱

在區域基本面偏弱的情況下，即使母、子公司為強管控關系，其信用利差也可能出現分化。區域基本面偏弱時市場對于母、子公司資產偏弱或本級債務壓力偏高的一方認可度可能下降，尤其當特定主體出現負面輿情時較易出現信用利差的明顯分化。以柳州為例，2018 年 11 月柳州市基于柳州城投組建柳州城建，二者為“一套人馬兩塊牌子”的架構，柳州城建 2020年 12 月首次發債時二者的信用利差差值為 50BP 左右。2021 年下半年以來，柳州區域負面輿情增多，子公司柳州城投的評級穩定性更為脆弱，2021 年 6 月以來 2 次發生評級下調，信用利差也明顯走闊，截至 2022-6-30 兩者信用利差差值走闊至 300BP 左右。

（3）情形三：弱管控

在弱管控的情形下，母子公司信用利差趨近的動能偏弱，多數案例符合這一走勢。

2.2. 平級合并

平級合并后母、子公司利差走勢較取決于母、子公司管控關系的強弱，強管控下母、子公司信用利差走勢的關聯度更高，弱管控下母、子公司信用利差的走勢相對獨立。當然與上層新設類似，母、子公司信用利差走勢也受到區域基本面的影響。

以 Z 市 2019-2020 年集中進行市級平臺合并為例。在 Z 城建吸收合并 Z 投資集團的案例中，二者為強管控關系，子公司的經營和融資由母公司統管，合并后二者信用利差的差值基本穩定，后期 Z 城建信用利差下行也牽引 Z 投資集團的信用利差出現下行。而 Z 國投吸收合并 Z發展的案例中，二者為并表不并權的關系，信用利差的走勢較為獨立，后期隨著 Z 發展負面輿情增多，其信用利差也出現明顯走闊。

2.3. 跨級合并和區級上掛

跨級合并的利差走勢與區級上掛較為相似。由于多數情況下區縣平臺的經營和融資仍由區政府實際管轄，屬于市屬區管的情形，因此資本市場對于此類整合反應相對平淡，仍傾向于對股權上掛的平臺按照區級平臺定價（盡管實際控制人已變為市級政府），從信用利差走勢來看，難以觀察到整合后區級平臺的信用利差向市級平臺收斂。

我們統計 2011 年以來全國城投平臺涉及“股東變更”、“資產劃轉”、“資產重組”、“資產置換”四類關鍵詞的公告數量（注意：私募債未披露公告，數據可能存在低估）?？梢园l現，2018 年起，全國城投整合事件數量明顯增多，從 2018 年的 60 起增長到 2021 年的 133 起。2022 以來整合進一步提速，1-5 月全國城投整合事件數量已達到 102 起，比 2021 年同期多增 1.3 倍。

從區域來看，江蘇和浙江城投整合數量領先。2011 年以來發生整合數量最多的省份是江蘇和浙江，處于第二梯隊的是湖南、山東、四川、福建和江西，處于第三梯隊的主要是重慶和湖北。

從整合節奏來看，以整合數量排名前 5 的省份為觀察樣本，可以看到城投整合的“先頭兵”江蘇整合高峰為 2019 年和 2021 年，浙江和山東整合高峰為 2021 年，湖南和四川整合高峰為 2020 年。

今年以來，資產整合和上層新設是最為常見的整合方式。2022 年以來，共發生了 102 起城投整合事件，其中資產整合和上層新設尤為常見，占比分別為 34.6%和 24.0%。上層新設近年成為相對主流的整合方式，主要有兩個原因，一是評級新規后向原有平臺注入資產獲得評級提升的難度上升，二是 2021 年以來城投融資收緊后有隱債的平臺本級融資較為受限。

4.1. 評級提升

通過整合獲得更高評級的城投平臺，有助于降低區域融資成本。較多區域通過平臺整合（尤其是上層新設和合并）增大平臺資產和營收規模，獲得評級提升，起到引領區域融資成本下行的作用。

4.2. 母子公司利差挖掘（關注“一套人馬 N 塊牌子”架構）

部分城投整合后形成強管控的母子公司架構，以“一套人馬 N 塊牌子”最為典型，此類架構中母、子公司的利差存在挖掘空間。在“一套人馬 N 塊牌子”架構中，母、子公司的經營和融資由母公司集中管控，尤其是融資條線，不同平臺的資金融入和債務償還實際在一個資金池運作，在區域基本面穩定的情況下，母、子公司的流動性風險較為趨近。這類架構實質上滿足母、子公司評級關聯性分析框架中的強“運營關聯”和強“戰略關聯”。

我們在全國范圍內篩選出“一套人馬 N 塊牌子”的架構 70 套，計算母、子公司信用利差的差值，截至 2022-6-30 公募債平均為 47.8BP，私募債平均為 75.0BP。

（1）我們查找同一區域內董事長或總經理存在重合的母子公司（注意：該方法可能涵蓋少部分高管掛職但母子公司實際不為強管控的情形），共篩選出“一套人馬 N 塊牌子”的架構70 家，涉及發債主體 153 家，主要分布在江蘇、浙江、山東、江西等省份。

（2）計算“一套人馬 N 塊牌子”體系內利差。剔除有擔保的債券（如果主體的存續債全部有擔保，保留由母公司擔保的債項）和永續債，體系內利差=信用利差最高值-信用利差最低值。多數情形下母公司信用利差更低，少數情形也存在母公司信用利差更高的情況（原因可能包括：母公司除核心子公司外還吸收合并了資質明顯偏弱的主體、母公司發債期限明顯更長等）。

（3）從計算結果來看，“一套人馬 N 塊牌子”體系內母、子公司的利差廣泛存在，截至2022-6-30 公募債平均為 47.8BP、私募債平均為 75.0BP，不同區域利差高低有所差異。由于“一套人馬 N 塊牌子”體系內母、子公司流動性風險較為趨近，故可在優選區域的基礎上，對母子公司利差進行挖掘。

4.3. 區域信用綁定下主、次平臺利差挖掘

部分區域通過平臺整合加強債務一盤棋管控，主平臺和次平臺、強平臺和弱平臺之間的流動性風險關聯性趨高，在優選區域的基礎上平臺之間的利差存在一定的挖掘空間。平臺信用綁定深度可結合平臺間的資金拆借、擔保、區域平滑基金運作等提供部分線索。實踐中部分區域不同平臺的融資和償債集中統籌，銀行對區域做統一授信，這類區域主、次平臺間的關聯性確定性相對較高，可適當關注利差挖掘機會。